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国外资本市场对国内证券发展影响

 论文栏目:证券市场论文     更新时间:2012-6-7 13:36:10   

国外资本市场对国内证券发展影响范文

中国证券市场的发展进程从根本上取决于国内经济发展状况,但是其成长的每一步都吸收了国际资本市场发展的经验和教训,并且明显受到海外证券市场的各种影响,包括投资理念、证券立法和市场监管方面的影响等。

一、国际资本市场投资理念对我国的影响

1.选择ADR作参照样本的意义

ADR(AmericanDepositaryReceipt),中文叫美国存托凭证或美国存股证,是由各国保管银行通知美国的存托银行在美国发行代表该股份的一种替代证券,可在美国场外市场(OTC)或全国性证券交易所上市。ADR是外国公司在美国资本市场上筹资的重要金融工具,同时也是被美国投资者广泛接受的外国证券形式。我们之所以选择ADR市场产业回报率同中国证券市场行业兴衰进行对比,是因为ADR各行业股票的涨跌反映了世界上最先进的投资理念对整个世界范围内产业兴衰的理解。从ADR市场上股票价格的变化可以反映出最先进的投资理念对世界不同产业前景的理解。

2.ADR市场1999年不同行业投资回报及与中国A股市场的比较

由于各国股市1999的平均涨幅超过20%左右,所以根据不同行业股票对指数推动作用,将各国ADR上市公司分为如下四类:将1999年平均回报率超过50%的行业定义为高成长性行业;将1999年平均回报率界于20%~50%之间的行业称为一般成长性行业;将平均回报率低于20%的行业的行业称为中性行业(即对股票指数的影响是中性的);回报率为负的行业称为投资资本净损失行业。现分别列表如下:

(1)高成长行业高成长行业中奢侈品主要是依靠其多年赢得的特殊品牌形象而获取超额利润(例如某瑞士运动手表制造商),作为一个发展中国家,我国目前尚没有类似的长期享有超额利润的奢侈品上市公司。因此不具有可比性。电子类相关产业是国际资本市场公认的高成长性产业,我国同类股票的涨幅并不比ADR市场小,只不过ADR市场上这一类股票在较高的较为成交依然活跃,而我国电子类相关产业股票高价位实际换手率明显减少。1999年在ADR市场上回报率惊人的媒体/娱乐业,在我国几乎只有电广实业、中视股份、东方明珠等少数几家,这些公司A股1999年投资回报率都在70%以上。基本上同国际资本市场保持一致。

(2)一般成长性行业1999年ADR涨幅在20~50%之间的有造纸/林业、包装、汽车、投资控股类、计算机软硬件、采矿、广播、日用品、通讯、石化、钢铁等行业。以上行业代表了推动各国股市上涨的主流力量,反映了1999年世界各国经济虽然面临着这样那样的问题,但是增长依然是主旋律。同ADR市场一般成长性产业相比,我国同类产业(除计算机软硬件之外),并没有表现出类似的成长性,可见我国上市公司的技术和经营管理水平还比不上ADR平均水平。以汽车行业为例。1999年10月份,日本、欧洲汽车销量都创出历史新记录,而我国的汽车行业面临着不断增长的市场需求量却没有理想的经营业绩。

(3)中性产业ADR平均涨幅在低于20%的中性产业包括:石油天然气勘探、机械设备制造、食品和农产品、金融服务、交通贮藏、制药、纺织服装、综合、航空、房地产、保险等。这些行业虽然有一定的成长性,但大部分呈边际利润率下降态势,也有一些1999年面临着不利的行业环境。由于我国在世界产业链条中所处地位较落后,ADR市场上的某些中性产业在我国今后很长一段时期内仍然有较高的成长性,例如机械设备制造、交通运输、制药等。(4)投资净损失产业1999年ADR平均回报为负的行业有:医疗器具、消费品、出版业、饮品、烟草、公用事业、办公用品、生物技术、建筑材料、宇航、服务业等,以上行业的大部

分产品市场基本饱和,前景不被投资者看好,但是很多生物技术、宇航业公司投资失败引起股票价格的下跌则反映了基础科技投入的高风险性。许多在ADR市场因为前景不被看好,平均投资回报为负值的产业在我国展现的前景却有所不同,例如我国医疗设备、办公用品、建筑材料市场远远没有饱和。整体分析,我国证券市场同ADR证券市场各行业相比,二级市场投资回报较小,行业相关性差,但是大部分行业二级市场投资回报率的高低次序基本上是一致的。差异性较大的主要有:计算机软硬件、生物技术、烟草等行业。

3.结论与启示

(1)学习国际资本市场的投资理念具有非常重要的意义。1999年,是中国证券市场有史以来受国际资本市场投资理念影响最大的一年,这主要表现在我国证券市场各行业回报率次序同ADR市场表现出的一致性,更表现在我国电子类相关产业、媒体/娱乐业股票的涨跌同国际资本市场的高相关性。这说明,我国证券市场上已经有一批投资主体在密切关注国际资本市场的各种变化,并且将这种投资理念积极地应用于中国股市,从而使中国股市逐渐开始受到来自海外投资理念的影响。积极引进这种投资理念地重要主体之一就是“证券投资基金”,随着我国投资基金规模地不断增长,国际资本市场投资理念对中国股市地影响还会加强。

(2)引进国际资本市场投资理念客现上需要一定时期的“市场教育过程”。毫无疑问,中国股市1999年电子通讯行业的飚升既是其本身高成长性的体现,也是受到国际资本市场投资理念的影响。但是,目前中国股市这一类股票的市场价格尚未被市场完全认同。具体地说,在“国际市场投资理念———中国基金投资理念———中国一般证券投资者投资理念”这样一个链条中,最后一个阶段是失败的。这就导致目前中国股市大量网络股、高科技股票、媒体股被基金或其他机构高位锁仓,勉强维持股价,成交清淡,虽然帐面有盈利,但中短期绝无可能变现。这就说明对海外投资理念的引进客观上需要一个“投资者教育过程”,基金经理们引进的投资理念即使是正确的,也需要一段较长的时间才能得到市场的认同。

(3)引进国际投资理念要从本国的实际情况出发。由于各国经济发展水平的客观差距,任何国家在引进国际资本市场投资理念地同时,都要结合本国的实际情况,不能生搬硬套。其实,不论是发达国家网络股、电子类股票,还是媒体/娱乐业股票二级市场的高投资回报都是以其知识产权价值量、高知识产权含量、高利润率为基础的,是知识经济时代的潮流所起。之所以美国本土计算机相关行业股票涨幅可观,而ADR计算机软硬件生产商的股票却被归入一般成长性公司,是因为美国本土同类上市公司知识含量高,而许多在ADR上市的外国公司计算机软硬件生产商的发展前景还远远落后于美国公司。按1999年11月10日收盘价计算,微软公司在NASDAQ的市盈率也不过59倍,因此其他国家的同类上市公司ADR股票价格也不会太高。我国有许多所谓“高科技”公司,实际上只是以计算机硬件组装和销售为主要收入来源,应当属于一般成长性行业,但是其市盈率却比微软还要高。这一类上市公司如果不在其未来产品中增加科技含量,其销售利润率会很快降低,甚至用不了几年就会成为中性产业。美国本土网络股、生物技术股票持续攀升时,ADR网络股和生物技术表现窘异———这说明美国证券市场投资者并不盲目追捧其他国家的网络股或生物技术类股票。我国投资者也应该注意这一问题。中国网络股价格应由其本身的知识含量和声誉决定;而中国的生物技术行业会由于中医的悠久历史而更容易同应用科学结合起来,其整体发展前景会比其他国家更好。我国媒体业同国际资本市场上的媒体娱乐业也有很多区别:国际资本市场上的媒体之所以被投资者看好,关键在于其完全市场化的经营背景、多年积累的良好声誉、高知识产权含量、以及同现代科技、网络技术的近缘关系。我国的媒体/娱乐业大部分经营管理体制尚处于公司和事业单位之间;提供的产品在中国仍然是半市场半福利性质;知识产权环境不好;经营档次低,目前国内没有一家完全市场化的电视广播公司,也没有像路透、BL00MBERG这样的传媒公司,更没有可以同欧美厂商竞争的音像制品生产商。因此,其当前的利润率不可与国际知名媒体企业相提并论。当然,如果能够将我国的媒体通过转制,将其重组进上市公司,对于推动上市公司资产重组和促进我国精神文明和物质文明的发展未必没有其积极作用,但是关键还不在于“概念”和上市公司名称,而在于有没有实质性内容。

(4)不仅要关注在国际资本市场上受到追捧的产业,也要关注那些遭到抛售的股票一个典型的例子是烟草行业,它不仅在发达国家已经明显开始走下坡路,在ADR市场也是投资资本净损失的行业。而在我国,烟草仍然是销路好,收入高,利润高,以至于有的上市公司在资产重组中积极引入烟草行业,这种重组行为长期来看必然是没有前途的。

二、外国证券立法和市场监督对中国的影响

1.中外证券立法的比较

成熟证券市场的法制建设是一个循序渐进的过程,一般都走过了至少几十年的历程。这里我们仅以美国和香港为例加以说明。美国股市在建立以后的100多年里,都没有严格的证券市场法制及必要的监管,各种操纵股市的恶性行为盛行,但是在在经历1930年的股灾之后,证券立法逐渐完善起来,目前的相关法律依据主要有《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公共服务控股公司法》、《1939年信托合同法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》、《1978年破产改造法》等等。香港证券市场20世纪初就已经开始发展,但是其立法的完善始于20世纪70年代,先后出台了《1973年证券交易所管制法案》《1973年保障投资大众法案》,《1974年证券法案》、《1975年收购及合并守则》(1983年重新修订)、《1986年证券(证券交易所上市)规则》、《1988年证券(公开权益)条例草案》、《1991年香港股份回购守则》等等。尽管各国都不断完善证券法制建设,并且根据金融形势的发展变化对已经存在的法律不断予修订。但是我们很难说某一国的证券法律是完美的,因为金融创新发展太快,而法律监管总是相对落后的。此外,由于资本的跨国流动,证券监管的国际合作领域也仍然缺少必要的法律约束。我国证券市场仅有十年的历史,但是法制建设却相当迅速。1999年,《中华人民共和国证券法》正式颁布实施,对中国证券市场的发展具有重要意义,它标志着我国证券市场正在走向成熟。我国证券法律的制定充分利用了后进市场的优势,在短短的几年之内,走过了老牌资本市场几十年甚至上百年的探索过程。同美国、香港现存的法律制度相比,我国证券立法还相对不完善,要规范并有效约束我国的证券市场,仅仅靠一部证券法还远远不够。因此我国证券立法仍然在加紧进行。1999年我国还制定了国有企业投资股市的有关规定、券商进入银行同业拆借市场的规定、股票抵押融资办法等等。但是在关于股票回购、投资基金、投资者权益保护等等许多方面还需要有明确更详细的法律法规。同时我国许多法律法规同国际惯例还有一定冲突。所以我国在这一领域的路还很长。

2.中外证券执法比较

大部分国家证券市场在发展的早期阶段,证券执法力度都比较软弱,各种操纵市场行为、内幕交易行为、不公平的信息披露和虚假的财务数据盛行,甚至执法者参与证券违法犯罪行为都屡见不鲜。但是大部分证券市场在成熟阶段执法力度有所加强。以美国为例,1995年,美国刑事机关从美国证券交易委员会获取刑事线索92条,判刑98次。目前,美国证券交易委员会每年都要起诉大量的证券交易商及相关人员。相比之下,我国证券市场执法力度较软弱,更像发达国家证券市场的初期阶段。几年来,我国证券监管部门陆续处罚了一批券商,但是大部分仅仅是行政处罚,除相关人员有重大贪污、挪用公款之犯罪事实之外,大部分对人的处罚仅仅是警告、少量罚款及“建议免职”等,诉诸法庭的不多。随着《证券法》的颁布实施,对大部分证券违法行为的处理已经有法可依,重要的是严格执法。另外,美国的证券监管就包括联邦、州、行业自我监管等多层体系。其中最值得一提的是行业自我监管。美国全国性券商都是纽约股票交易所、全美证券商协会、全美及地区交易所、芝加哥交易所、全美期货委员会、市政证券规范委员会等组织的成员。这些组织中的任何一个都有权根据客户申诉对成员公司或雇员进行一定程度的处罚,因此美国证券市场是高度自律的。而我国自律性机构仍然没有发挥实际作用,有必要进一步强化。

3.对证券市场的政策管理和干预比较

(1)政策干预程度的对比及启示

与证券立法和执法的相对落后形成对比,我国对证券市场的政策管理和政策干预比世界上任何国家都强而有力。发达国家政府一般不直接干预证券市场,其宏观调控主要是根据经济形势的需要,通过利率等经济杠杆间接调控现实经济运行,同时反映在证券市场上。例如美国股市对利率、汇率变化等宏观因素非常敏感,但是其政府的宏观管理政策并不曾有意识地去控制股市行情,事实上也不可能主导行情的变化。推动美国股市长期牛市的真正因素是上市公司的成长性和良好的盈利前景。事实上,尽管道琼斯工业指数在本世纪30年代最低只有36点,80年代初也只不过900点,而1999年却高达11000点以上,但是其平均市盈率(1999年11月18日)也只不过26倍———本质上支持股价的不断上涨的仍然是上市公司的成长性。而我国政府常常出台直接针对证券市场的各种政策,甚至使用“发表人民日报社论”这种特殊的调控工具来直接鼓舞或打击市场信心。我国政府对证券市场的干预程度是与我国证券市场发展的特定历史阶段相联系的。韩国、泰国等新兴证券市场的初期阶段也存在较强的政府干预行为。韩国政府在1962年采取了一系列措施发展资本市场,1968~1974年韩国又出台了大量支持股市的措施,在强制增加股市供给的同时,还采取措施刺激股市的需求,从而使韩国证券市场在70年代中期迅速扩大。泰国为了稳定和发展证券市场还曾于1979年建立起特别支持基金,以加强对金融市场的干预。可见,我国在特定的发展阶段对证券市场进行一定程度的干预有其必要性和合理性。但是从长期来看,这种人为的干预还是应该逐渐减少,让市场自主地选择运行方向。

(2)政策干预受到国际环境的影响

结合不同阶段的国际金融形势,我们还可以发现我国对证券市场的政策趋向还受到国际金融环境的影响。1997年亚洲金融危机的爆发,使我国充分认识到防范金融风险的重要性,出台了一系列政策措施,包括禁止国有企业炒股、禁止银行资金流入股市、处罚违规券商等等。1999年,日本经济迅速恢复,股市持续上涨近40%,并带动亚洲经济迅速复苏,美国股市继续长期慢牛,突破万点大关,国际股市财富效应和刺激经济增长的效果明显地影响中国证券管理当局态度的转变,转而通过政策推动股市,希望产生“财富效应”,进一步启动消费市场,并为国有企业融资创造条件,刺激我国经济增长,这种政策的效应将在今后逐步显示出来。

三、中外证券市场的国际化比较及展望

1.证券市场国际化的作用及意义

根据本国经济发展的需要有计划的开放本国证券市场可以对经济发展起到如下积极的作用:(1)引进国际证券市场的先进经验,加速本国证券市场的规范化发展,从而进一步优化国内资源的配置,优化产业结构。(2)引进资本,从而使本国的生产技术、劳动力、消费市场等潜在相对优势得以发挥,加速本国经济的发展。从实践来看,不论是发展中国家还是新兴市场经济国家的经济起飞阶段,其证券市场的国际化都扮演了很重要的角色。伦敦证券市场曾为英国工业经济的发展以及在整个世界范围的扩张作出了不可磨灭的贡献;一战和二战之间美国证券市场的国际化为该国引进了大量的欧洲资本;70年代日本证券市场的国际化也在其经济的迅速倔起过程中扮演了重要角色;在80年代新兴市场经济国家的经济起飞阶段中,通过证券市场进入的国际资本起到了至关重要的作用。然而,证券市场的国际化是一把双韧剑,利用得当,控制得法,可以促进经济的发展;反之,则可能带来灾难性的后果。90年代以来的墨西哥金融危机、巴西金融危机、东南亚金融危机,都是因国际化的证券市场而起。其破坏性之大,防范之困难,至今仍让人谈虎色变。正确处理证券市场国际化同本国经济发展状况的关系是关键,既要不断向国际化证券市场靠拢,又要和一个国家的经济发展水平、金融监管能力等因素相适应。

2.证券市场国际化的一般步骤

(1)前提条件:国内证券市场的成熟

本国证券市场逐步成熟,以及国内证券交易体制同国际惯例的逐步接近是走向国际化的前提条件。我们将这些条件概括为以下几个方面:1)要建立成熟的监管制度,包扩证券立法和实际监管。2)国内投资主体的成熟。大部分国家都允许信托投资基金、保险公司和养老基金参与证券投资。这些机构投资者能否自我约束,合法合理配置资金,以及监管部门能否有效监督其投资行为,防范金融风险,都是在证券市场国际化之前必须考虑的问题。3)完善的金融交易品种和交易手段。应该在开放证券市场之前,提前试点,引进国际金融市场上普遍存在的卖空、金融期货、及其他衍生工具,实验成熟后,再向国际投资者开放。此外,国内金融服务业的发展、计算机通讯技术的发展、会计制度的国际化,都是证券市场国际化的辅助条件。

(2)一般步骤

首先是成为外资内用型国际化证券市场外资内用型国际化证券市场是指逐步允许外国投资者进入本国金融市场。例如韩国通过三步走成为外资内用型国际化证券市场:从1988年到1990年,韩国允许外国投资者通过投资基金和海外公司权益相关联的债券进行非直接投资;从1990年到1991年允许外国投资者通过可转换债券方式进行直接投资;1992年允许外国投资者在有一定比例限制的条件下自由进行直接投资。并允许自由汇出股利和其他资本收益。其次是允许海外公司、法人到本国证券市场筹资,成为真正内外一体化的证券市场以美国为例,美国从20世纪20年代起,美国就开始了其证券市场国际化的进程,先是在第一次世界大战后涌入大量欧洲资本,70年代又先后有日本资本和石油美元的进入,90年代亚洲金融危机导致大量资金流入美国。据不完全统计,80年代外国人在纽约股票市场的买卖总额就超过了3万亿美元。在吸引世界各种资本的同时,美国也允许各种投资者进入本国证券市场筹资,目前纽约证交所挂牌交易的有各种外国政府债券、外国公司债券及股票,约2000多种。

3.中国证券市场国际化展望

(1)中国证券市场国际化的制约条件

我国证券市场的国际化目前存在着以下制约条件:1)目前资本帐户完全开放尚需时日,相关金融服务行业尚欠成熟。证券市场的国际化的一个重要前提是,减少或废除金融管制和外汇管制,实现资金、资讯和人员的进出自由。目前我国资本帐户仍然受到严格的管制,银行、保险市场尚未完全开放,还没有一个能够适应各种国际资本流动的金融管理机制。2)国内证券市场同发达国家相比尚欠成熟。虽然出台了《证券法》,但是在某些具体操作问题上,还缺少细则约束。市场的监管力度不够,投机现象严重,存在很多风险和隐患。政府行政干预色彩仍然相当浓厚,同国际证券市场自由市场经济观念相去甚远。此外,我国证券市场信息披露的充分性、有效性和及时性,以及信息在投资者中分布的公平性,证券税收制度、证券评级制度同国际证券市场还有较大的差距。3)中国的证券券商同国际化的大券商相比缺乏竞争力。主要表现在规模太小,无法在国际证券市场担当角色。4)上市公司需进一步改革转制。由于我国市场经济从计划经济脱胎出来,中国的股份制上市公司也多半是有计划经济体制下的国有企业改制而成,而且至今大部分上市公司都是国有控股,其实际运行体制同其他国家的上市公司有非常明显的区别。“所有者缺位”“经营者软约束”“内部人控制”是绝大部分上市公司的现实状况,不能够充分体现股份制的优势。5)我国证券市场目前尚没有金融衍生工具交易。“3•27”国债期货事件严重地影响了我国探索金融衍生工具的进程,但是同国际金融市场接轨,就必须发展这些交易品种,使我国证券交易也有对冲机制,这就要求我国在今后积极探索发展卖空、股票期货、股票期权、指数期货、指数期权等金融衍生品种。

(2)走向成熟,扩大开放———中国证券市场的国际化展望

经过近十年的风风雨雨,中国证券市场上市公司已经发展到1000家左右,出台了《证券法》,建立了统一的监管体制,证券行业协会、上市公司董秘协会等开始发挥作用。随着国有企业经营机制的转变,上市公司的深入改革,券商合并重组、增资扩股正在加紧进行,其经营逐渐走向规范化。1999年政府又出台了大量的创新措施,加强对证券市场的支持,中国证券市场的国际化条件正逐渐成熟起来。与此同时,我国金融证券市场对外开放程度不断提高,从1998年开始又进一步扩大了外资银行经营人民币业务的试点。因此,我国相关的金融服务行业已经在接受国际银行业的挑战,正在逐步向国际化的金融服务水平靠拢。外资保险公司已经可以同国有保险公司一样通过基金投资证券市场。中国加入WTO后,银行、保险业的开放步伐还会进一步加快。从维持维持人民币汇率和我国金融市场的稳定考虑,中国资本帐户开放还需要一段时期。但是而从世界各国证券市场国际化的进程来分析,金融市场的发展速度之快有时是令人难以置信的。中国虽然不会盲目开放本国证券市场,但是这一天并不遥远。

目前我国香港证券市场已经完全同国际市场接轨,B股市场的建立和发展,使我国一部分上市公司开始接受国际会计准则和海外投资者的监督,同时也为国际投资者打开了进入中国证券市场的渠道。虽然7年的历史中B股市场的实验效果并不理想,没有成为真正国际化的证券市场,但是B股市场的试验还是具有非常重要的意义。它有利于我们吸取经验、总结教训,规范发展,为今后真正开放中国证券市场做好体制上、心理上和管理经验方面的准备。1999年9月份,我国证监会发出通知,允许外资企业申请发行A股或发行B股,标志着我国证券市场的国际化进程又有新发展。世界资本进入中国需要中国证券市场的成熟与开放,中国经济的起飞也离不开一个国际化的证券市场的支持,21世纪的中国证券市场必将铸就超越任何老牌资本市场的辉煌。


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